“厨师分为白案和红案”，午餐时俞平康把对美食的讨论延伸到厨房，“白案是备菜，红案是烧菜”，而我们的上一个话题还是保险资金偏好的投资方向。俞平康是长江养老保险的首席经济学家，时间向前推移，他曾做过券商的首席经济学家，人民大学的教师，美联储的经济学家，建筑规划师，如果他想的话，甚至也可以成为颇擅江南菜的厨师。

在这些“混搭”的职业履历中，俞平康最有压力的是在美联储波士顿区行研究部门的2年多时间，“因为周围都是非常优秀的经济学家”，每天都在进行智力竞赛。美联储推崇观点碰撞，每天午餐时间，经济学家们都会聚集在食堂一个固定的角落，由一个人分享观点，大家再互相提问和交流，几乎从不间断，这使得所有的决策可以尽可能多地思考不同的层面和角度，然后找出最重要的宏观变量。

这种思考方式一直影响了俞平康之后的职业生涯。“每个人投资决策都不一样，但是关键是要认准大的方向，找到这个方向后，市场再怎么波动，万变不离其宗。”

在俞平康看来，未来投资的大方向，就是制造业升级和互联网+的机会。而这也正是中共中央政治局会议中所传递的2019年经济工作方向之一。

看到机会，也要同时面对眼前的困境，美联储的货币政策走向，国际环境的压力，国内杠杆和资源仍然结构性失衡和错配，这些都是未来中国经济一时无法解除的压力。

美好会在不远处，可首先必须看到现在的艰难和风险。

美联储加息不会过于放缓，美股大幅调整可能性不高

华尔街见闻路琰：现在市场对美联储未来的加息步调有一些分歧，有的认为会放缓，有的认为仍然不变，您怎么看？

俞平康：我认为美联储还是会加息，即便放缓也不会放得过缓，还是会维持一个固定步骤。货币政策的制定主要有两个途径：一个是按照规则（byrules）来制定货币政策，例如伯南克时代，他会给出确定的预期；另一个就是相机抉择（by discretion），例如格林斯潘时代，你永远也猜不透他到底在说什么。耶伦时代介于伯南克和格林斯潘中间，现在到了鲍威尔时代，货币政策毫无疑问是回到了格林斯潘时代的相机抉择。

因为按照固定规则来制定货币政策，对美联储主席本人的专业要求非常高，他必须是一个对于货币政策理论非常熟悉，而且有坚定信仰的人，但鲍威尔与货币主义经济学家相去甚远。当然，货币政策的制定是一个非常严谨的过程，联储主席的个人因素是有限的。鲍威尔或者其他人发表的讲话，本身也会参照数据，比如美国的劳动参与率长时间以来一直维持低位，还有通胀的情况，但是在没有具体、严谨地测算之前，这表达的是他的个人意见或者说一时想法，并不是实质性举措。所以随后几天美国股市的上下震荡也反映出市场对这一信息的消化。


华尔街见闻路琰：您觉得未来美国的通胀会怎么样？

俞平康：我觉得通胀压力还是非常大，我不能下完全肯定的结论，但是从通胀形成机制来讲，美国就业市场持续偏紧，失业率在历史低位，都对劳动力价格形成上涨的托力。同时，美国的潜在增长速度还在持续上升，至少到2020年中，这也会给通胀带来提升动力。

华尔街见闻路琰：今年美国经济走势还不错，减税在其中起了一定作用，但一些上市公司财报已经显示出不太好的苗头，明年美股是否会出现调整？

俞平康：美国之前的最低点在2015年四季度，我认为这轮增长会从2015年末到一直会持续到2020年中，这是许多生产要素决定的，特朗普的减税政策刺激，很可能是其中一个重要因素，使得2018年经济增速在潜在增长速度之上，透支了未来一定增长的潜力，但即便2019年减税效应衰减后，它的经济增速低于潜在增长速度，但出现经济危机的可能性不大，从基本面推断美国股市大幅调整的概率就不会太大。

当然股市除了基本面因素之外，股价还受流动性、估值水平、重大政策、市场情绪等多种因素影响。如何定义股市是大调整还是小调整，会不会出现黑色星期一、黑色星期五？如果出现这种调整，本质上是受一时的因素、事件的影响，不一定是受到经济基本面的重大打击。所以调整幅度会类似于在2018年初到2018年底这样一个震荡幅度。

美国经济处于周期尾部，欧洲将受到更大影响

华尔街见闻路琰：美国债券市场最近出现是长期和短期债券利率扭曲，长短债利差的倒挂会是经济衰退的预警信号吗？

俞平康：国债的期限结构对于经济基本面来说确实是比较敏感，在经济出现下行的倾向之前，收益率曲线就会变得平坦，但并不是说每一次利率曲线变得平坦都必然预示着经济危机出现，可能在当前的小周期中出现下行压力，但潜在增长速度还是上行的。所以在这种情况之下，伴随特朗普减税效应的消退，以及对国际贸易格局的担忧等因素，我认为确实预示着经济有转差倾向，资本市场可能会看到一定的调整，但并不必然导致金融和经济危机。例如2000年、2001年高科技泡沫破灭后，大幅的波动也主要集中在股票市场，但对经济基本面的打击是非常有限，短暂调整后，美国经济又进入了复苏进程。

华尔街见闻路琰：距离2008年次贷危机已经过去十年，而近期的美国长短债利差扭曲也是十年来首次出现，从经济周期来看，您认为美国当前处于哪一阶段？

俞平康：是周期的顶点，或者本轮复苏的尾部。长达十一年的复苏是一个非常罕见的现象，上一轮美国经济持续长达十一年的景气是在1990年-2001年，当时驱动经济复苏的动力是技术的升级。这一次的复苏之所以如此强劲，本质上还是因为次贷危机产生的泡沫比较大，由于跌得过深，所以杠杆调整和复苏的过程就可以比较长，不过从经济周期的市场化进程角度来看，当前确实应该属于这一轮经济繁荣复苏的尾部了。另一方面，美国劳动力市场如此吃紧，而劳动参与率却一直没有上去，还有很多在劳动力市场之外的家庭妇女或在校学生，如果他们进入到劳动力市场求职，可以极大缓解劳动力市场的压力，失业率可能会上升，此时通胀压力会有所缓解，所以说美国经济也并未到达一戳即破的危险境地。

华尔街见闻路琰：前面说到2015年美国经济需求复苏，他们的增长也带动了全球，包括中国需求的增长，当前美国到达周期顶点后，会对中国产生什么样的影响？

俞平康：可能会导致外部需求的减弱。但现在中国的经济已经和2008年、2009年有本质不同，贸易差额对于整个GDP贡献程度非常微小，所以外部需求的减弱对中国经济的影响非常有限。相反，美国经济的减弱对于欧洲的影响可能更大，欧洲的经济周期往往会滞后于美国半年，主要原因是对美国出口订单的影响。我们看到欧洲各国的PMI指数已经开始下降，很大因素来自于对于美国经济周期下行的担忧。这也给中国提出警示，在2019年或2020年，我们面对的国际环境不是非常有利，这和贸易摩擦等政策面因素关系不大，而是一种周期因素，这种周期因素正慢慢以令人警觉的趋势发展。

中国要警惕这个风险：民粹主义总是以激烈的方式结尾

华尔街见闻路琰：大家对未来国际不利因素其实都有预期，您认为美国与其他国家产生贸易摩擦背后的根本性原因是什么？

俞平康：贸易争端已经有一段时间了，市场上预期是总体上是不断充分吸收，也不断出现反复，这需要大家看到现象背后本质驱动因素，我认为最重要的因素不是短期的中期选举，也不是大国博弈这种长期因素，而是中期因素，也就是美国的民粹主义。在中期选举落地之前，候选人往往会发表一些极端的言论，而其他国家很容易成为替罪羊，这是美国的政治生态，在这个过程中很难与之进行真正意义上的谈判。中期选举一结束，特朗普就表达出了更加有诚意的谈判意愿。

相对于大国博弈这样的长期因素，美国民粹主义的催化剂是贫富分化，这个体现在美国、欧洲都非常明显。

华尔街见闻路琰：历史上的民粹主义往往以比较强烈的经济调整结束，现在是不是也要警惕它带来的这样一个后果？

俞平康：民粹主义兴起的背景主要是在贸易全球化、金融自由化的过程中，富裕阶层获益更大，而老百姓获益较少，甚至没有获益。以美国为例，在2015年，前1%的人口拥有财富占全社会的比重是37%，而前10%的人口拥有的财富占72%，后50%的人口财富占比接近于零，甚至是负的，这种贫富分化激化社会矛盾，引发民粹主义抬头，在美国的表现是阶级之间冲突，在欧洲的表现是各个国家之间的不平衡的冲突。

特朗普上台后的一系列政策举动不但没有平息，反而加剧了这种贫富分化，所以民粹主义的情绪还会不断持续。民粹主义政客往往会从贸易方面入手，因为贸易的双方很难实现完全意义上的公平，所以很容易挑刺，在贸易上挑刺又可以把国内矛盾转嫁给外国。

其实美国大部分经济学家和政客其实都非常清楚，中美贸易之间的不平衡主要是由美国自己造成的：美国对于中国的高科技产品的出口限制。按照美国统计局公布数据可以一目了然，中国每年向全世界进口大概5000多亿美元的高科技产品，美国每年向全世界出口3000亿美元的高科技产品，由于他对于中国的高科技产品严格的出口限制，每年向中国出口的高科技产品才300多亿美元.美国每年对中国的贸易逆差是3000多亿美元，对全世界的贸易逆差是5000多亿美元，所以他只要放松对于高科技产品出口限制，真正实现自由贸易，瞬间就可以把对世界和中国的贸易逆差逆转，甚至变成贸易顺差。

但问题是为什么美国的贸易逆差能持续几十年？因为其他国家希望赚钱美元。真正值得警觉的是近几十年来几次强势美元的高峰，在这个高峰上出现了贸易争端，美联储加息，然后以激烈的经济或军事冲突的方式结束。第一次高峰是1985年美国逼迫日本签署广场协议。这个故事要从1977年谈起，彼时的卡特总统就是非常典型的民粹主义总统，他在任4年，经济非常糟糕，他选择日本为贸易争端的对象，两伊战争期间石油价格不断提升，美国输入性通胀压力不断上升，美联储主席保罗.沃克不得不持续加息，使得经济在短期受到冲击更大.1981年卡特被选下台，演员出身的里根总统就任后延续卡特的贸易政策，，在1985年逼迫日本签署广场协议，这是第一次美元高峰，第二次美元高峰我们更加记忆犹新，从2000年开始，美联储不断加息成美国股市破灭，2001年1月，小布什就职总统，也具有鲜明的民粹主义特征，竞选时就把中国当作最重要的战略竞争对手，但“911事件”发生后，这个矛盾转移到中东，美国发动了伊拉克战争，这是第二次的美元高峰，都以激烈的方式结束。而目前我们处于第三次美元高峰。美联储2016年起步入稳步加息的进程，2017年1月特朗普就任总统。2018年挑起对中国的贸易争端。现在又威胁要退出《中导条约》，趋势值得担忧。

华尔街见闻路琰：您认为中国应该如何应对民粹主义带来的冲击？

俞平康：对中国的启示是，我们不光要看到经济短期波动，更要切中要害，看到民粹主义根源。民粹主义高峰导致美元强势，其背后是美元霸权。要想解决这些本质上的矛盾，就必须加强人民币国际化，加强我们的金融市场建设，没有这些条件作为支撑而单纯对外开放市场，本质上不可持续，因为人民币指数的走势和贸易顺差是基本吻合的，当贸易完全对外开放，顺差就会减少，人民币走弱，同时出口回升，最后将回归均衡。

同时我们必须认识到，国内经济改革也是势在必行的，从次贷危机之后到现在，几乎每年都说经济有下行压力，本质原因在于我们的市场化改革并没有做在点子上，所以必须大力推进国内市场化改革，最重要的着力点就在国企改革。我们作为一个大国，内在的经济动力是巨大的，国际上纷乱的背景进一步地要求我们把侧重点放回到国内政策。

留给中国改革的时间窗口不那么 国企改革是重中之重

华尔街见闻路琰：刚才提到调整的侧重点应该放在国内，那么您认为应该做出怎样的调整？

俞平康：从十九大报告表述的变化中可以看出，发展上的不平衡，也就是结构矛盾是当今和过去社会主要矛盾的差异点。我对不平衡的理解是：收入不平衡、区域不平衡、产业结构不平衡。其中，蓝领工人买房困难、大小城市升学录取率差异巨大是收入不平衡、区域不平衡的体现。三者之中最重要的是产业结构的不平衡。以金融行业为例，中国银行业增加值占GDP比重是美国的两倍，但是证券业和保险业增加值占GDP比重只有美国的三分之一，这就是非常明显的不平衡。以我所在的养老金管理行业为例，2016年中国第一支柱、第二支柱、第三支柱的养老金总额占GDP比重是7.4%，而美国是151.3%，中国只有美国的二十分之一。另一方面，我们面临严峻的老龄化挑战。工作年龄人口占总人口比例在2010年达到高峰，之后不断下降，说明老年人口占比不断提高。并且，我国1962年出现生育高峰，如果以60岁为退休年龄，那么到2022年区区四年内我们就会面临退休高峰，也就是说留给我们进行结构调整、结构改革的窗口期已经不长，这是迫在眉睫的问题。

华尔街见闻路琰：那么您认为在这种情况下该如何解决养老金改革问题？

俞平康：过去的养老金以现收现付制为主导，由年轻人口的税收来覆盖老年人口。但随着老年人口占比越来越大，这种模式下老年人所分得的福利将越来越少。现在逐渐切换到基金投资模式，就是将资金分散到个人或机构投资账户，不断把养老金注入这个账户进行投资管理，使得居民在退休时账户里有足够资金。基金投资方式必须要有一个非常稳定的资本市场，从而引导这些资金获得长期的稳定收益，而我们的资本市场还有待建设，中长期、优质资产标的是否充分是待解决的问题。我们不管从资产端还是资金端都有很多工作要做。

华尔街见闻路琰：这段时间大家在讨论经济转型期，怎样去满足实体经济融资的需求，金融部门的保险资金在其中可以发挥什么作用？

俞平康：保险业务都是表内业务，受到很多规则约束，所以保险资金总体上运作是非常稳健的。同时保险业务是表内业务，受到偿二代约束，所以风险相对来说是比较小的。同时呢养老金秉承了长期稳健投资的宗旨，在各个层面，在公司的风险把控，在投资决策的风险把控到最后标的选择等方面，都有一套非常成熟的机制，当然其实我们只是整个市场汪洋大海当中一叶扁舟，总体上这个市场稳定还是有待于各种的规则的明确，包括资金端的、资产端、需求、供给等等方方面面，我相信从我们近几年的政策走势来看，还是在往积极方向来走。

华尔街见闻路琰：过去一段时间去杠杆对金融行业的影响如何？

俞平康：去杠杆进程以2015年四季度的供给侧改革为开端，钢铁、有色、煤炭等高耗能产业的杠杆率已经开始慢慢下降，而高科技、高端装备制造业的杠杆正在如我们所希望的慢慢稳定甚至小幅回升。这是积极成效，但是目前还面临很大的挑战。不管是美国还是欧洲，依靠市场的去杠杆进程基本上要推进6年才能见底，我们从开始到现在才3年，还有一半路要走，同时我们看到实体经济杠杆还是去的非常困难，从2016年初开始小幅下行之后，2018年又有小幅度回升反弹，

金融行业去杠杆推进得相对比较彻底。但同时也要注意到，M2数据和社融数据都在一路下滑，表外业务过度收缩，表内业务却没有放开，使得实体经济融资非常困难。因此现在反而是可能是矫枉过正了，特别是在表外业务方面，因为表外业务，特别是资本市场，是经济和金融系统中最具有活力和创新动能的部门，大幅压缩表外业务其实是扼杀了整个经济的活力，我认为这方面需要纠正。

最让人担忧的是实体经济去杠杆，主要原因在于国企改革的艰难推进，杠杆主要集中在国企。要去国企杠杆，就要加快国企改革，推进所有权和经营权分离，并在经营层通过市场化的方式选聘人才。像新加坡淡马锡，可以作为一个股东，代表全体人民持股，甚至可以投资很多竞争型的领域。推进国企在经营层的市场化改革，国企就不再代表计划经济，市场经济也再不代表民企，坚持“公有制为主体”就不会导致“国进民退”，坚持“市场在资源分配中的决定性作用”就不会导致“国退民进”。这样，经济才能持续地焕发出内在的活力。


华尔街见闻路琰：那么您对中国杠杆率未来的趋势如何看？

俞平康：杠杆总量不是问题，最本质的问题在于杠杆的结构，也就是杠杆的质量，即资源是否流向了最有效的生产部门。我们常说国企，特别是僵尸企业的杠杆降不下来，因为我们把资源投向了生产效率非常低的企业和部门，这就是问题根源。我们希望高科技行业、高端设备制造业加杠杆，是因为它们生产效率比较高，我们投入资源后能够获得较大的产出。

2019展望：经济下行压力之下，我们可能会遇见另一个黄金窗口

华尔街见闻路琰：今年我们遇到了比较多的困难，2019年会比2018年更难吗？

俞平康：国际环境复杂，国内下行压力持续，资本市场变数较多，其实这三者也造成了金融市场在这段时间的预期比较紊乱。我认为货币刺激、财政刺激只是治标不治本，最关键的还是在于国企改革。我们从次贷危机以后经济增速不断下滑，本质上还是因为我们的国企改革没有落实到位，资源还是投向低效部门。就潜在增长速度而言，中国仍然有很大空间。

华尔街见闻路琰：您认为2019年资本市场上有哪些投资机会？

俞平康：2019年的机会其实是和2018年、2017年一以贯之的，从个人投资者和机构的角度看，无论资金约束、风险偏好是否不同，投资的关键都在于认准大方向，也就是顺应我们产业政策的发展方向以及产业结构调整的方向。

美国九十年代和这一轮复苏之所以可以持续整整十一年，主要因为有技术渗透的线索，也就是供给侧的线索。以硅谷为首，代表着先进生产力的第一梯队仅仅是一个方面，还有一个方面在于第二梯队，也就是技术和资本壁垒较低、容易被渗透的服务业。服务业一旦被渗透，铺开的范围非常广，但效果来得快去得也快，因此引出了最为关键的第三梯队，也就是资本和技术壁垒较高、很难被渗透的传统行业，这类行业以制造业为主，一旦被渗透，将升级为高端制造业和智能制造。

相对的，中国机会也在这些地方，互联网+，和制造业产业升级。认清这一方向后，所有的问题都能迎刃而解。

华尔街见闻路琰：具体到资产来说，您觉得哪些资产值得配置？

俞平康：总体的大类资产角度来看，股票的机会大于债券。明年经济压力非常大，这种预期其实已经反映在债权市场里面了：不管是一年期国债利率，十年期国债利率都下滑到一个比较低的水平，它的下行空间非常有限。债券已经是一个牛市，让它变得再牛、再繁荣概率非常小，反而有调整的可能性。但股票估值区间已经处于底部并盘旋很久，进一步下行的概率反而降低。很可能一个事件就会驱动一轮行情，但是在真正的进行投资的时候，还是要谨慎的选择标的，细分行业，不是纯粹看大势。

但从中长期投资角度来看，现在是一个黄金窗口。